Обоснование целесообразности осуществления проектов венчурного

финансирования

Задача

венчурных

капиталистов

-

направлять

институциональные

и

частные капиталы на финансирование новых предприятий, которым крайне

трудно получить финансирование от других поставщиков капитала. Основная

проблема

молодых

предприятий,

разрабатывающих

инновационную

продукцию, - чрезвычайно высокий уровень неопределенности относительно

результатов

их

деятельности,

а

также

значительная

информационная

асимметрия между руководством предприятий и инвесторами.

Предприниматели, хорошо разбирающиеся во всех тонкостях своего

бизнеса, представляют бизнес план инвесторам, не владеющим достаточно

полной информацией ни о компании, ни об отрасли, ни о разрабатываемых

технологиях.

В

результате

создается

асимметричность

оценки

стоимости

бизнеса: инвесторы склонны усреднять стоимость различных предприятий.

Это приводит к тому, что «качественные» предприятия (инвестиционный

потенциал которых выше среднего) не хотят получать инвестиции на основе

заниженных

оценок

стоимости.

С

другой

стороны,

«некачественные»

предприятия

(инвестиционный

потенциал

которых

ниже

среднего)

с

удовольствием принимают инвестиции, основанные на завышенной оценке.

В результате инвесторы еще больше снижают свою усредненную оценку

стоимости предприятий, а рынок финансирования молодых инновационных

компаний может вообще не сформироваться.

В этой ситуации венчурные капиталисты выступают в роли хорошо

информированных

посредников

между

предприятиями

и

инвесторами,

которые

ликвидируют

информационную

асимметрию

и

искусственно

создают

«рынок»

капиталов

для

молодых

предприятий

и

организаций.

Помимо

этого,

в

сфере

венчурного

капитала

была

разработана

особая

система

формальных

и

неформальных

контрактов,

позволяющих

1

автоматически

отсеивать

«некачественные»

и

финансировать

только

«качественные» бизнес проекты.

В функциональные обязанности венчурных капиталистов входит

1

:



привлечение капиталов для инвестиций в предприятия;



исследование

и

генерирование

новых

возможностей

для

инвестиций;



оценка

инвестиционных

возможностей

и

проведение

комплексной оценки (due diligence) предприятий;



о с у щ е с т в л е н и е

и н в е с т и ц и й ,

в ы б о р

о п т и м а л ь н ы х

организационных и контрактных форм для них;



управление

инве стициями:

мониторинг,

контроль

и

консультирование предприятий, подбор топ менеджеров для них;



организация успешного выхода из инвестиций в планируемые

сроки.

Большинство

венчурных

фондов

организованы

как

«партнерства

с

ограниченной

ответственностью».

«Общим»

партнером

выступает

корпорация, учрежденная и управляемая венчурным капиталистом. Внешние

инвесторы являются «ограниченными» партнерами и не оказывают прямого

влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств

венчурному фонду немедленно, а другую часть обязуются перечислить тогда,

когда будут обнаружены достойные объекты финансирования. Соглашения об

учреждении

партнерства

заключаются

сроком

до

десяти

лет

и

иногда

продляются

еще

на

три

года.

По

окончании

срока

действия

соглашения

партнерство (фонд) прекращает свою деятельность, венчурные капиталисты

создают

другой

венчурный

фонд

и

пытаются

привлечь

в

него

новые

капиталы.

В

центре

венчурного

финансирования

находится

достижение

договоренности

между

инвестором

и

предпринимателем

о

стоимости

1



Петрова В.А. Анализ эффективности инновационного проекта - Финансы, 2016. – № 6. С. 53.

2

компании. Переговорный процесс о финансировании начинается с выяснения

вопроса оценки стоимости предприятия. Руководители предприятия (часто в

этой

роли

выступают

его

основатели)

назначают

определенную

цену

и

предлагают инвесторам во время последующих переговоров опираться на

нее. Как правило, на данном этапе не существует «рынка» или «аукциона»

для объективной оценки стоимости предприятия. Многие инвесторы, поняв,

что

у

них

есть

конкуренты,

предпочитают

вообще

не

участвовать

в

финансировании

предприятия

или

же

объединяются

с

потенциальными

конкурентами

в

инвестиционный

консорциум

и

делают

руководству

предприятия

консолидированное

предложение.

Таким

образом,

цена

предприятия непосредственно формируется в ходе переговорного процесса

между руководством компании и инвесторами.

Окончательная

цена

-

это

среднее

между

ценой,

предложенной

руководством, и ценой, рекомендованной инвестором, причем, как правило,

она ближе к цене, предложенной инвестором. Во-первых, профессиональный

инвестор

(венчурный

капиталист)

гораздо

опытнее

в

сфере

ведения

переговоров

и

в

течение

одного

года

участвует

в

большем

количестве

переговоров, чем руководители многих компаний за всю свою жизнь. Во-

вторых, на рынке капиталов инвесторы имеют более сильную переговорную

позицию.

После

определения

стоимости

компании

стороны

начинают

переговоры

об

условиях

инвестирования

и

составляют

так

называемое

предварительное

соглашение

(termsheet)

-

документ,

в

котором

в

предварительной форме оговариваются все основные детали предстоящего

финансирования.

При оценке стоимости бизнеса венчурные капиталисты используют

т е р м и н ы

« д о и н в е с т и ц и о н н а я

с т о и м о с т ь »

( p r e

m o n e y )

и

«послеинвестиционная стоимость» (post money)

2

.

2



Никитина

Л.П.

Управление

инновационной

деятельностью

(инновации

и

инновационная

деятельность) / Учебное пособие М.: Изд. МГУК, 2016. С. 23.

3

Доинвестиционная стоимость - это стоимость бизнеса до вливания

венчурных

инвестиций.

Послеинвестиционная

стоимость

-

это

доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных инвестиций.

Поскольку

стороны

договариваются

о

том,

какую

долю

акционерного

капитала (equity) получит инвестор в обмен на инвестиции, расчет удобнее

начинать с вычисления послеинвестиционной стоимости.

Прирост цены (step up) - это процесс повышения цены акций между

раундами

финансирования

и,

соответственно,

увеличение

стоимости

компании.

1.

Прирост

цены

=

Цена

акции

нового

раунда

/

Цена

акции

предыдущего раунда.

2.

Прирост

цены

=

Доинвестиционная

стоимость

нового

раунда

/

Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда.

Поэтапное

инвестирование,

размывание

акций

при

последующих

раундах

финансирования

и

защита

от

размывания

в

венчурном

финансировании

При поэтапном финансировании венчурный капиталист осуществляет

инвестирование постепенно. В бизнес план компании вносится план график

достижения

основных

промежуточных

целей.

Венчурные

инвесторы

предоставляют строго определенные суммы, которых достаточно только для

того, чтобы достичь следующей промежуточной цели, зафиксированной в

бизнес-плане.

Поэтапное

финансирование

ограничивает

потери,

которые

инвесторы потенциально могут понести в том случае, если в силу каких-либо

причин

компания

не

оправдывает

ожиданий.

Возможность

прекращения

финансирования и угроза размывания доли в капитале на каждом следующем

этапе

финансирования

мотивируют

предпринимателя

как

можно

быстрее

реализовывать потенциал предприятия. Последующие этапы финансирования

осуществляются через относительно короткие промежутки времени - всегда

менее

одного

года.

Поэтапное

финансирование

обычно

сочетается

с

поэтапным усилением контроля над предприятием. После первого раунда

4

финансирования инвесторы не получают большинство в совете директоров.

Но на каждом следующем этапе число принадлежащих инвесторам мест в

совете

директоров

увеличивается,

и

постепенно

венчурные

капиталисты

получают большинство в совете директоров.

Обратная

сторона

поэтапного

финансирования

-

потенциальное

размывание,

происходящее

тогда,

когда

в

ходе

последующих

раундов

финансирования

доля

первоначальных

акционеров

в

капитале

компании

уменьшается.

Особое

внимание

венчурные

инвесторы

уделяют

защите

своих

инвестиций при так называемом финансировании «с понижением» (down

rounds) стоимости компании. Существует два основных механизма защиты от

размывания при раундах с понижением: метод «полного храповика» (full

ratchet) и метод взвешенного среднего (weighted average ratchet). Согласно

методу

«полного

храповика»,

если

компания

проводит

дополнительную

эмиссию привилегированных акций по цене ниже цены привилегированных

акций

предыдущего

раунда,

то

цена

конверсии

(в

обыкновенные

акции)

меняется, т. к. необходимо добиться соответствия новой более низкой цене.

Таким образом, при конверсии увеличивается количество получаемых

обыкновенных акций, а доля инвестора в капитале компании не изменяется.

В

результате

осуществления

этой

процедуры

больше

всех

проигрывают

владельцы

класса

акций,

не

защищенных

подобными

привилегиями,

основатели, менеджеры и сотрудники компании.

Венчурные капиталисты используют самые разнообразные методы для

оценки стоимости компаний. Методология определения стоимости зависит от

этапа развития компании и характера имеющихся данных о ней. Стоимость

фирм, находящихся на ранней стадии развития, чаще всего определяется с

использованием

«метода

венчурного

капитала».

Этот

метод

основан

на

вычислении

гипотетической

«конечной

стоимости»

компании

на

момент

окончания «горизонта инвестирования» (обычно он составляет пять лет).

Затем полученное значение «конечной стоимости» компании дисконтируется

5

в текущий период с применением целевой нормы внутренней доходности

(internal

rate

of

return

-

IRR).

Целевая

норма

внутренней

доходности

определяется стадией развития компании и колеблется от 80% в год для

компаний

на

начальной

стадии

развития

(«посев»)

до

20%

на

поздних

стадиях.

Подобная методология позволяет обойти вопрос негативных денежных

потоков

на

начальном

этапе

развития

компании.

Другой

отличительной

чертой

метода

венчурного

капитала

является

определение

стоимости

с

учетом

прогнозируемого

размывания

доли

в

капитале

при

последующих

раундах финансирования.

Оценка стоимости компании и целесообразности инвестирования по

методу венчурного капитала проходит в семь этапов

3

.

Первый

этап:

вычисление

будущей

стоимости

(forward

value)

планируемой инвестиции.

Второй этап: вычисление конечной стоимости (terminal value) компании

при выходе из инвестиции. Вычислить конечную стоимость компании можно

использовав

метод

сравнения

с

компаниями

аналогами.

Прогнозируемый

чистый доход на акцию умножается на среднее соотношение цены акций к

доходу для сопоставимых компаний аналогов. Чтобы провести сравнение,

венчурные инвесторы выбирают несколько зрелых и ликвидных компаний,

чьи

характеристики

в

наибольшей

мере

соответствуют

профилю

той

компании,

в

которую

хочет

превратиться

молодая

фирма.

Необходимо

отметить, что выбор компаний аналогов может оказать существенное влияние

на оценку стоимости. Поэтому одни фирмы аналоги могут больше устраивать

инвесторов, а другие - основателей фирмы.

Третий этап: определение необходимой доли в акционерном капитале

компании

(т.

е.

доли

собственности).

Для

того

чтобы

определить

необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить

3

6

будущую стоимость инвестиций (первый этап) на прогнозируемую конечную

стоимость компании при выходе из инвестиции.

Четвертый этап: вычисление количества необходимых новых акций для

инвестора и цены акции. Количество новых акций для венчурного инвестора

вычисляется следующим образом:

Доля в капитале = Количество новых акций / (Количество новых акций

+ Количество старых акций).

Пятый этап: вычисление доинвестиционной и послеинвестиционной

стоимости компании.

Шестой

этап:

прогнозирование

коэффициента

удержания

(retention

ratio).

Большинство

компаний

проходят

через

несколько

раундов

финансирования до момента выхода инвесторов из доли. Будущие инвесторы

получат

определенную

долю

в

акционерном

капитале

и

размоют

долю

первоначальных инвесторов.

Коэффициент

удержания

=

[1

/

(1

+

процент

в

капитале

будущей

эмиссии для будущих инвесторов)]

Седьмой этап: вычисление требуемой доли в капитале и цены акции с

поправкой на прогнозируемое размывание:

Требуемая

доля

в

капитале

с

поправкой

на

разм ывание

=Первоначальная доля в капитале / На коэффициент удержания.

Основной инструмент, который используют венчурные капиталисты

при

финансировании

молодых

компаний,

-

это

конвертируемые

привилегированные акции. Обычно данные акции предполагают получение

особых прав и привилегий, защищающих инвесторов от возможной потери

вложенных

средств

и

гарантирующих

получение

прибыли.

Как

правило,

держатели таких акций могут конвертировать их в обыкновенные в любой

подходящий момент.

При конверсии венчурный капиталист теряет все права и привилегии,

связанные с привилегированными акциями. Однако инвесторы конвертируют

свои акции в обыкновенные, если это принесет им большую выгоду, чем

7

сохранение

привилегированных

акций.

При

проведении

I PO

привилегированные акции автоматически конвертируются в обыкновенные.

Однако при продаже компании у венчурных капиталистов есть выбор:



конвертировать привилегированные акции в обыкновенные и разделить

вырученные средства с держателями обыкновенных акций;



сохранить

привилегированные

акции

и

получить

полагающуюся

держателям привилегированных акций долю вырученных от продажи

компании средств.

Для

зрелых

компаний

заемное

финансирование

привлекательно,

поскольку оно не размывает акционерный капитал. Однако на венчурной

стадии

развития

заемное

финансирование

способно

изменять

права

и

привилегии акционеров (особенно держателей привилегированных акций),

поэтому на его получение, как правило, требуется их согласие. Следует

отметить,

что

существующие

формы

заимствований

могут

либо

не

противоречить интересам акционеров компании, а также не влиять на их

положение, либо наоборот.

Для молодых компаний на начальных стадиях развития доступными

являются четыре формы заимствований

4

:



товарный кредит (финансирование со стороны поставщиков);



финансирование дебиторской задолженности (факторинг);



банковское кредитование под персональные гарантии третьей стороны;



бридж-финансирование (Bridge Financing).

Для

успешных

компаний

бридж-финансирование

является

важным

шагом на пути к следующему раунду финансирования и служит залогом того,

что

в

нем

наряду

с

новыми

будут

принимать

участие

и

существующие

акционеры.

Однако

в

случае

если

компания

испытывает

затруднения

в

привлечении

дополнительного

акционерного

капитала,

и

бридж-ноты

являются

единственным

источником

финансирования,

то

интересы

4



Майбурс И. А. Анализ эффективности инвестиций - Маркетинг. 2016. – № 3. С. 47.

8

держателей нот и акционеров могут не совпадать, при этом преимущество

получают держатели долговых нот.

При финансировании компании с помощью бридж-нот составляется

предварительное соглашение об условиях финансирования (Term Sheet), в

котором

фиксируются

основные

положения

договоренности

между

руководством

компании

и

кредиторами.

На

поздних

этапах

развития

компании

наряду

с

акционерным,

как

правило,

имеют

и

долговое

финансирование.

В венчурном финансировании существуют и успешно применяются три

подхода к формированию структуры капитала и созданию различных классов

ценных бумаг.

1. Согласно первому наиболее простому подходу, при формировании

структуры

капитала

используются

только

обыкновенные

акции

для

всех

категорий инвесторов.

2. Согласно второму наиболее распространенному в настоящее время

среди профессиональных венчурных инвесторов подходу, при формировании

структуры

капитала

компании

используются

привилегированные

конвертируемые акции для институциональных и венчурных инвесторов, а

для

основателей

компании

и

довенчурных

инвесторов

(так

называемых

«ангелов») используются обыкновенные акции.

3.

Согласно

третьему

новому

подходу,

венчурные

инвесторы

используют

«связку»

из

обыкновенных

акций

и

привилегированных

неконвертируемых акций.

П е р в ы е

д в а

п од ход а

т р а д и ц и о н н о

я в л я ю т с я

н а и б о л е е

распространенными.

Третий

подход

в

последнее

время

приобретает

популярность и успешно используется несколькими крупными венчурными

фондами.

Каждый

из

подходов

имеет

особенности

и

преимущества

в

использовании.

9